走进中环探讨光伏硅片王者的投资逻辑

  非常荣幸能够在2022年7月21日，参与@雪球调研团组织的#雪球调研团走进TCL中环#活动。TCL中环是国内硅片王者，是210大尺寸硅片的引领者，目前硅片产能超过100GW，占据国内20%以上的产能占比，并且其中60%以上是G12大尺寸产品。

  这一次调研既是对光伏产业高质量发展方向的深入探讨，也是挖掘光伏投资的重要机会，中环和雪球都很看重。雪球调研团眼见为实地参观了位于银川的工业4.0拉晶制造工厂，仔细地了解了TCL中环总经理沈浩平先生和众多管理层关于企业战略、经营方面的报告。本次参会超过300人，除了大会交流，雪球调研团还专门组织了专场交流。小范围的讨论提问更有效率，沟通更为充分，信息量巨大。

  随着TCL中环半年度业绩预告的发布和借助雪球#2022年中投资炼金季#活动平台，我将交流沟通的内容，以及对光伏行业和TCL中环的投资分析以下文呈现。供大家参考：

  1962年出生的沈总聊起天来逻辑清晰，节奏感很强。一线技术出身，毕业于兰州大学物理系，如果从中环环欧算起，沈浩平先生已经在中环干了30多年，而且一直在晶体生长技术探讨研究的一线，是国内区熔晶体生长技术的顶尖高手，与施正荣、苗连生，师弟李振国一起为中国光伏行业并肩奋战，相互扶持，随着中国光伏行业的起起伏伏，大浪淘沙，最早从事光伏行业超过80%的企业已经被市场淘汰，成为历史，而中环则愈战愈勇，已成长为中国光伏行业的引领者之一。

  在谈到未来技术驱动路径，沈总表示，在过去光伏行业的发展过程中，技术驱动是很明显的。随之语调加重道：但是我也并不认为未来谁有神秘的杀手锏技术，特别是中国公司，2017年之后就没有划时代的技术了。余音绕梁之间，在烟灰缸摁灭烟头并娴熟再次弹出一支烟后停顿了一下，继续道：“今天的光伏产业，我认为更要关注工程能力、工艺能力。”中环认为，Technology是光伏制造的核心，今天的很多技术路线都是创新的，但是也都面临巨大的工艺挑战，谁能解决工艺，谁就领先一步。

  TCL中环前身为1958年成立的天津市半导体材料厂和1969年组建的天津市第三半导体器件厂，硅片技术经验积累深厚。

  1981年公司进入太阳能单晶硅制造领域，公司2000年在电子级半导体业务领域成功研发全球领先的直拉区熔法（CFZ）技术，2002年公司子公司环欧公司成功拉制国内首颗6英寸区熔硅单晶。2011年，环欧公司作为课题组长单位承担国家重大科学技术专项《区熔硅单晶产业化技术与国产设备研制》，并于2011年成功拉制我国首颗8英寸区熔硅单晶，填补国内大直径区熔单晶硅空白。2009年公司在内蒙古投资设立中环光伏，这也标志着公司开始大规模开发太阳能级单晶硅片领域。

  此后，中环在光伏领域跑出了加速度。从近5年公司各业务营收情况看，新能源材料（光伏硅片）作为第一大业务，营收占比接近90%。其中大部分为太阳能硅片贡献，自公司收购MAXEON股权并取得叠瓦组件专利后，近两年太阳能组件开始贡献一定营收，但绝对值较小。半导体材料（半导体用大尺寸硅片）作为第二大业务，营收占比在7%左右，主要为半导体晶圆贡献；别的业务包括电力、半导体器件以及服务业收入等，合计占比低于5%，因此未来公司的营收增长主要靠光伏+半导体驱动。

  近年来中环的投资回报也非常耀眼。上图股价4年5.3倍（区间内最高近10倍）的背后，是业绩的快速地增长，2021年公司营收411亿元，同比增长116%，实现归属于母企业所有者的净利润40亿元，同比增长270%。2016至2020年的复合增长亦接近30%。

  晶体方面：目前企业具有国内领先的单晶生长技术，可大大降低晶体内在缺陷，保障硅棒品质，提升太阳能电池转换效率。凭借多年的技术积累和先进的研发技术优势，在业内率先推出了低衰减单晶硅棒和高效能单晶硅棒；除了传统的P型太阳能单晶外，还有110晶向太阳能单晶，N型太阳能硅单晶等产品。

  硅片方面：公司将半导体的12英寸拉晶技术应用在太阳能行业，于2019年8月召开新品发布会，率先正式推出基于12英寸长晶技术的“夸父”系列硅片产品，共有G12（210mm-f295）、M10（200mm-f281）和M9（192mm-f270）三种规格，为光伏产业提供了一个未来光伏发电成本可持续下降的平台。截至目前，210mm产业生态联盟基本形成，公司在G12领域占据绝对的市场份额。

  产能方面：2019年，公司通过技术改进将内蒙古呼和浩特基地产能提升至30GW；同年，中环与协鑫通过合资公司，着手建设内蒙古单晶五期项目，该项目于2021年投产，产能达到55GW；2022年3月，宁夏中环50GW太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目在银川市经济技术开发区真正开始启动，该项目采用“代建+租赁+回购”运营模式，目前一期拉晶已经投产，完全建成后公司拉晶产能将达到135GW。

  2021年末公司硅片产能已经提升至88GW目前超过100GW，与2018年相比CAGR达52%，G12先进产能占比提升至70%，调研团这次参观的银川项目规划产能50GW，预计22年底达产后年产能为65GW，公司产能将突破140GW，G12占比将大幅提升。

  经营体制与激励方面：2020年9月28日随着TCL科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成。混改结束后，公司间接控制股权的人变更为TCL科技集团，[1]身份从国企转换为民企。截至2022年5月5日TCL科技直接持有公司78,035,348股股份、通过TCL科技（天津）间接持有公司885,022,614股股份，合计持有公司963,057,962股股份，合计占公司总股本的29.80%。[2]近日，公司变更企业名称和证券简称，其中，企业名称由“天津中环半导体股份有限公司”改为“TCL中环新能源科技股份有限公司”，证券简称已由“中环股份”改成“TCL中环”。

  有投资者提问管理层怎么样看待混改对中环以后发展的影响？沈总直言不讳道，能更聚焦于商业本身，通过股东方的支持与赋能，考核方式发生转化，激励到位，决策效率明显提高。

  对于员工来说，最大的变化来自于2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案。其中，期权激励计划拟向激励对象授予股票期权485.68万份，占激励计划公告时公司股本总额的0.16%，激励对象包括在公司及子公司任职的董事及高级管理人员、核心业务（技术）人员等34人。

  管理层在沟通中坦诚，光伏是一个非常强的周期性行业。“中国光伏行业，已经翻船了四个首富，当然我没当老板，可能这样说有点酸”，沈总说出这样话的时候引来全场一片笑声。

  我个人理解，光伏行业作为一个技术密集，资金密集，历史需求波动大，政策影响大的行业，企业的经营战略、竞争策略可能关乎企业存亡。技术路线的误判或者过剩竞争的失利都可能会引起重大的经营风险甚至生死攸关。

  为了迎接未来的挑战，中国光伏制造业的不同环节和不同企业选择了不同的道路。例如有专注硅料等核心技术环节的，也有基于优势业务向上或者向下一体化的。

  “最大的战略，还是要国际化，当然这也是最大的挑战”，在竞争问题上，管理层认为国际化是绕不开的。因为今天中国光伏的产能，必须供应到全球才能有出路，谁能在国际化方面取得竞争优势，谁就能获得更大更广阔的发展空间，自然不需要挤在国内内卷。

  沈总同时给我们说，国际化并不是特别容易。涉及到国际贸易规则、贸易制度，以及很多做生意的原则。走这条路，要更多站在对方角度考虑问题，以更长远的眼光看待生意，诚信为本，互惠互利，互相理解，坚持底线思维。

  这次参观的银川项目，G12技术平台与工业4.0生产线深层次地融合，中环坚持以工业自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据等平台的建设，加速公司制造体系工业4.0进程，为光伏行业赋能。通过工业4.0在各板块投入应用，公司人均劳动生产率大幅提升。

  现场人员介绍，公司依托工业4.0及智能制造优势，围绕设备理论产能提升、产品质量升级和成本下降开展技术创新，实现人均劳动生产率、产品质量一致性提升、原辅料消耗有效改善，工厂经营成本持续下降。2021年公司单台月产相对于2020年末提升30%，单位产品硅料消耗同比2020H1下降近3%，单台月产硅片A品率大幅度的提高。公司在天津和内蒙地区实施的钻石线切割超薄硅片智慧工厂项目G12产线直通率大幅度提升，人均劳动生产率达到1000万元/人/年以上。

  去年以来，由于硅料成本的大幅上行，硅片行业非硅成本优势的竞争力有所削弱，未来硅料正常供应后，首先是全行业非硅成本占比将上升，这时候优秀的制程工艺，高良率的生产线的竞争能力将有所凸显。中环依靠硅片大尺寸化，薄片化，以及良率的提升而大大降低了非硅成本。就硅片环节来说，即使硅料高位区间，中环与同行相比具有成本优势，硅料价格越低，中环依靠领先的非硅成本这种优势越明显。

  沿革于技术能力，工艺能力的思考，中环管理层与同行企业相比的一大优势是具有半导体晶圆的生产和制造能力。凭借对半导体制程全面深入的技术储备，从产品、制程，到效率、品质，体现技术实力。

  新能源材料BG负责人张海鹏先生为大家介绍了叠瓦技术，最大的优势是柔性连接和增加了受光面积。叠瓦组件运用了激光切片技术，将整片电池切割多片，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分的利用了组件有限面积，相同版型可较别的类型组件多放置5%的电池片，有效提升组件受光面积。由于叠瓦使用导电胶实现了电池片之间的叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属与硅基接触实现电路串联，线损减少，大大降低热损耗。此外，电池片通过导电胶柔性连接，应力分布均为，不但可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池更可将隐裂影响限制在更小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。

  从前景来看，叠瓦组件扩展了G12大尺寸硅片的应用。叠瓦技术适用于所有前接触电池，且与单玻、双玻、N型掺镓、薄片化等技术兼容。应用场景方面，叠瓦组件具有更高的韧性，能够自由弯曲，分布式与集中式场景均适用。叠瓦组件具有高效、可靠、耐用和广泛兼容的特点，结合G12大尺寸硅片的应用，能够为下游业主节约人工、土地、物流、线缆等BOS成本节约，为行业贡献更低成本、更高效率产品。

  TCL中环旗下子公司环晟光伏拥有SunPower独家叠瓦组件专利授权，截至2021年末环[晟光伏的叠瓦组件出货量超4.5GW，位居全球第一，目前从最新中报披露情况，叠瓦组件上半年出货同比从1.5GW上升到3GW，市占率提升至3%。叠瓦技术也有一定的可能成为中环打开海外市场的差异化路径。

  通过SunPower还打通了与Maxeon的合作。2020年，Maxeon完成分拆，中环出资2.98亿美元持有其28.85%的股权，成为其第二大股东；2021年maxeon增发881.4万股，中环斥资3366万美元认购187万股，将与第一大股东的持股比例之差缩小至0.5%。中环通过这一收购，获取了Maxeon的叠瓦与IBC知识产权，叠加自身在N型硅片上的技术积累，持续扩张海外市场。

  光伏是一个很大的产业，在主件和支链方面涉及很多企业和投资机会，关于光伏行业的投资逻辑梳理，大家可参考我的专栏文章，搜索关键字“光伏”即可。在这次交流中，关于企业和行业短期数据的追踪和讨论也比较热烈，将以下信息做为重点问题分享给大家。

  因为光伏产业变化非常快，在追踪的过程中，很多投资者对于短期的一些重要问题也非常敏感，公司也做了详细解答，我一一收录如下给大家参考：

  公司认为硅料必然是要降价的，但是目前来看这样的价格还得持续一段时间，也许到四季度或者明年一季度都可能会，具体何时价格松动不好说，但是中环并不担心硅料价格下行，因为成本、工艺、供应链等都有优势，行业淘汰的永远是落后产能。

  制作单晶炉的坩埚要用到石英，目前行业里的做法是高纯度石英用于内层，国内的石英大多数都用在外层。其实国内石英也不是说不可以更多的使用，其实是看综合制程和工艺能力，毕竟客户要看的是硅棒或者硅片的品质。就中环的工艺能力，是有更广泛的选择余地的。目前其实就尤尼明、TQC和国内供应，中环有锁定进口石英的量，不需要过多的担心坩埚短缺。并且我们也认为坩埚不会实质短缺。

  中环投内蒙多晶硅，第一是受地方之托，第二要投1万吨的半导体料，但是如果中环光去投这1万吨的半导体料，这1万吨的半导体料挣不了钱，1万吨的半导体料配上10万吨的光伏，它的规模化就出来了，它就可能挣钱。

  它比较抗遮挡，比较抗干扰，不管是阴影遮挡还是风压，叠瓦组件是一个独特的专利，我们行业里面好几家公司，头部的都想说我给中环代工费，你们做贴牌，但是中环坦率地说自己也不能完整的决定这件事，还要跟Maxeon商量，这是第一点；第二点，中环是一个做硅片的公司，至少在当前阶段或者说可预期的未来里面中环还是一个以硅片为核心的公司，并不想把组件做的很大，跟自己的客户大大的打一架，中环要做180GW的硅片，你可以算一下，高斯分布那些客户不喜欢的东西我都能够尝试去做成组件。

  沈总表示他个人来说更看好IBC。原因很简单，如果感兴趣的话，认真去研究它的半导体结构，这个结构是最可控的，当然它有一个缺点是工艺步骤比较长。HIT他大学就已有研究，那个结构是很难解决的，现在看到所有做HIT的人，它跟40年前的东西是相同的，HIT是一个非常好的结构，但是它就是难做，工艺非常难做。TOPCon之所以现在起来，本质里的原因是大家比较看中它，它能兼容现有资产，可能改一改还能用。关于技术路径，沈总最后强调这些都是个人自己的观点，不代表中环。

  上半年公司光伏材料销售出货34GW（产能合计109GW），组件3GW(产能12GW)。营收预计同比+76-87%，扣非归母同比+115-130%，经营性现金流同比+35%，存货及应收应付周转天数全面提升。

  50GW单晶产能预计年底之前投产，并且通过技术升级，项目年实际产能将达到65GW以上。公司参观部分为拉晶一模块和切方一模块。项目分为4个拉晶模块和2个切方模块。拉晶一模块已全部具备生产能力，二模块已于6月15日开始设备立装，三模块预计9月开始立装，四模块预计11月开始立装。拉晶一模块目前已实现单人炉台数 384台，单位产品综合能耗能够降至22KWH/KG。方棒操作环节均已实现无人化，人工主要负责设备维护等工作，下一步目标黑灯工厂。工厂自动化程度很 高，物料运输、上下料、晶棒搬运等工序均已实现自动化。

  2019年春节之后，中环硅片的定价能力在持续增强。硅料上升的情况下，我们保持了盈利能力和竞争力。下半年硅料下行的背景下，我们能保持相应的盈利能力和竞争力。

  毋庸置疑，中国光伏制造已经在技术、成本、品质方面扛起国际旗帜，在很多领域能做到引领。光伏产业受益于全球能源转型，而这种转型的坚定决心已经无可回转，所以光伏产业必将是投资市场不能忽略的领域。

  中环作为硅片龙头，是处于光伏主线的核心企业，所以其发展和未来的投资回报，第一与行业的情况息息相关，第二则来自于企业的竞争优势。这次调研，对中环国际化的发展的策略和重大意义有了更加清晰的认识。持有中环股票的投资者，应该更多关注国际化方面的战略落地。

  从目前行业交流的情况评估，总体上处于一个多种风险聚集待释放的状态，例如硅料价格的压力，硅片行业产能过剩的压力，以及在2023年价格回落之后，全行业可能利润模型需要重塑，这些都带来投资回报的不确定性。如果是长期投资者，选择存在竞争力，有核心技术能力的公司更为关键。

  这次调研中，让我感触最深刻的是投资过程中要多与产业从业者沟通，长期资金市场容易情绪放大，实际上很多问题与产业真实的情况相去甚远，参考重点问题梳理部分如石英短缺的问题。

  以上调研信息分享给大家，期待中环中报披露后再行印证和追踪。祝球友光伏行业投资取得成功。

  再次感谢雪球平台，雪球调研团，特别是工作人员的组织和辛勤付出，期待下次再见。

  风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本课程为雪球基金发起，仅作为投教科普，不构成投资建议。

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